如何避免瞎估值？
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算清楚今年20倍、明年15倍 = 理解估值原理？
科学估值
“估”：毛估估，商业世界、股票世界影响因素纷繁复杂，不存在精确的估值方法，宁要模糊的正确，不要精确的错误。
“值”：A股环境下，一只股票的价值由背后企业的商业价值和股票本身的筹码价值构成。
商业价值是核心，对商业价值的定价能力体现基本面研究功底，是机构长远竞争力来源；筹码价值作为补充，提供阶段性战胜市场的机会，胜负随缘。
在A股做投资很难避而不谈筹码价值。筹码价值主要体现在小票上：一方面，A股最小的50%股票合计市值占比有10%，而H股仅有1%。
另一方面，A股市值中位数在40亿以上，而H股仅不到10亿；截止到18年末，A股最小市值股票有将近10亿的市值，而H股最小的股票市值不到3000万元。对这部分“价值”如何捕捉见仁见智，比如可转债可以看做一种相对安全的博弈工具。
重点还是回到商业价值，商业价值的评估包括相对估值法和绝对估值法。
相对估值法：乘数法，如P/E、P/B、P/S、P/CF等等，是绝对估值法的简化版本，使用最为频繁，但缺乏理论基础。
绝对估值法：股利折现、自由现金流折现等等，有严密的数学支撑，缺点是假设参数多、应用范围窄。
以应用比较多的自由现金流折现法为例：核心是把企业看作一张没有期限、浮动票息的债券，企业价值就是未来自由现金流的折现值。
依次来看公式中的几个变量：自由现金流、终值、成长性、稳定性、折现率。
自由现金流（竞争优势）
芒格：“有这么两类企业：第一类每年赚12%，你到年底可以把利润拿走。第二类每年赚12%，但所有多余的现金必须进行再投资，它总是没有分红。”
自由现金流是满足再投资需求之后剩余的现金流量，是不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应方的现金。常以“经营活动现金流-维护性资本支出”来计算。
有很大一部分企业是没有自由现金流的，每年赚取的利润、现金流需要再投入到营运资本或者固定资产中，才能维持生意规模不萎缩。
大部分平庸的企业都属于这种类型，本质是生意没有壁垒，竞争压迫下只能赚取社会平均资本回报率。能赚取到大量自由现金流的通常都是有竞争优势的企业。
在其他条件相同的情况下，自由现金流越高的企业估值可以给得更高。通常认为消费品企业现金流好、再投资需求小，因此估值可以给得比工业品高。
拿建材行业中的两个细分龙头东方雨虹vs伟星新材为例。很多人难以理解雨虹和伟星的估值差异，觉得明明雨虹成长性更好，为何估值还更低，这背后本质就是商业模式和竞争优势稳固程度的体现。
由于商业模式不同，雨虹的现金流情况一直差于伟星。早年雨虹的成长性非常突出（06-14年收入复合增速43%，同期伟星是22%），估值一直高于伟星。
近两年伟星的增速继续维持在20%左右，雨虹的增速则逐渐往下走（但仍然高于伟星），基本处于同一可比范围，控制了成长性变量之后，现金流因素开始左右估值，18年3月之后雨虹的估值持续低于伟星。
继续把经营现金流拆开来看，造成二者经营现金流差异的两个主要原因是净利率和营运资本。伟星构建了差异于竞争对手的经销网络，拥有产品定价权，从而获得远高于行业平均的毛利率和净利率；而雨虹10%~15%的净利率更像一个工业品制造业。
伟星相对于同行的竞争优势更明显，对上下游的溢价能力也更强，因此在营运资本的投入上远小于雨虹；雨虹的上下游都是强势方，营运资本占用了大量现金流。归根结底，本质原因是商业模式和竞争优势的来源不同，通过现金流表现出来，最后体现在估值上。
实践中很难严格区分维护性资本开支和增长性资本开支（前者是为了维护生意规模不萎缩的资本开支，后者是为了企业后续成长的资本开支），成长型企业的早期也会出现“经营活动现金流-资本支出”为负的情况，需要具体情况具体分析。
终值（企业寿命）
企业寿命长度显著影响最终的企业价值。下表为两阶段成长模型，在三种典型的企业演变轨迹假设下，终值占企业价值的比例最低也在50%以上，并且成长性越明显、终值影响程度越大。
受考核机制和市场环境的约束，大部分投资机构热衷于“季度EPS猜猜看”游戏，研究员设计复杂的模型去预测未来几个季度的企业利润，其实意义非常有限。
就算是对未来假设要求不那么高的价值型企业，研究清楚未来5年的利润现金流情况，也只是把握了26%的企业价值；研究清楚未来10年的利润现金流情况，也只是把握了48%的企业价值。
剩下的绝大部分需要依靠定性判断：这是不是一门有长久需求的生意？未来需求越来越好还是越来越差？会不会遭受技术变革、社会变迁的毁灭性打击？企业地位能否保证未来不被竞争对手挤出局？企业家格局和治理结构能否支持企业长久发展不翻车？
巴菲特不投资微软的原因正是因为看不清终值：“如果你不愿意持有一只股票十年，就不要考虑持有它十分钟。”
对巴老来说，只有那些能够用现金流折现法计算内在价值的企业才值得投资，可口可乐、富国银行、卡夫食品、华盛顿邮报（但现在回过头看也受到数字化媒体的冲击）等所处的行业都是具有长远需求的。
有几类企业很难判断终值是否存在：
需求高峰来的快去得快，例如很多专用设备行业，投产高峰一过需求大幅萎缩，包括很多短期爆发式增长的热门成长股；
技术进步行业变迁，遭受来自行业外部的冲击，例如传统能源被新能源冲击、燃油车被电动车冲击、线下零售被电商冲击；
竞争格局变化，企业被挤掉队，例如互联网巨头进入CDN、手机市场饱和后零部件格局大洗牌；
企业自身问题，例如治理结构缺陷、实控人风险、战略决策失误等等。
对难以确认终值是否存在的企业来说，只能依靠相对法进行估值，而相对法的牢靠程度是远不如绝对估值法的，我们在说一家企业值20倍的时候，脑子里最好绷着一根弦提醒自己这是相对的20倍还是绝对的20倍。
成长性
A股估值体系中成长性是非常重要的一个维度。举个理论的栗子：
假设价值型、快速成长型、长期成长型三种类型的企业，每种情形下设置5%/10%/20%四种折现率（相当于要求收益率）。假设净利润=经营现金流，忽略第一年资本开支的情况下，“折现价值/第一年现金流”就类似于市场常用的动态P/E。
上表翻译成白话：
对票息完全确定的债券来说，现金流折现出来的价值相当于14x P/E，可以确定获得5%的收益率。
情形一vs情形四vs情形七：在5%的要求收益率下，价值型值30x，快速成长型值143x，长期成长型值265x。
情形二vs情形五vs情形八：在10%的要求收益率下，价值型值14x，快速成长型值61x，长期成长型值40x。
情形三vs情形六vs情形九：在20%的要求收益率下，价值型值6x，快速成长型值24x，长期成长型值13x。
可见，在同样的要求收益率下，成长型企业值得以高得多的当前估值进行投资。要求收益率越高，对估值的容忍程度就越低。
当然这些估值是在未来现金流完全确定的情况下得到的结果，考虑到企业经营的不确定性，实操中还要在最终估值上打折扣以留下安全边际。
举几个高P/E大白马的栗子：恒瑞医药、爱尔眼科、海天味业。给定永续增长率（0%/2%/4%）、折现率（要求收益率，10%/15%/20%）的情况下，调整未来10年的现金流增速使得“EV/第一年现金流”大致等于当前P/E估值。
继续翻译成白话：
在10%的要求收益率下，当前估值隐含未来10年的增速预期是：恒瑞22%~27%；爱尔24%~29%；海天19%~24%。
在15%的要求收益率下，当前估值隐含未来10年的增速预期是：恒瑞34%~37%；爱尔36%~39%；海天30%~33%。
在20%的要求收益率下，当前估值隐含未来10年的增速预期是：恒瑞43%~45%；爱尔46%~48%；海天40%~41%。
投资者在两种情况下可以接受目前这么高的估值：
要求回报率低，比如只有10%。回顾三家企业过去10年的增长情况，恒瑞增速25%、爱尔33%、海天20%，如果未来10年三家企业还能完全复制过去10年的增长速度，隐含的回报率刚好在10%左右。
预期未来10年增速还能再上一个台阶。如果要求达到年化20%的复合收益率，意味着未来10年的增速要达到过去10年的两倍，到时候恒瑞的利润规模将达到1400~1700亿，爱尔450~550亿，海天1200~1400亿。
看好的请对号入座~
没有一种资产是任何价格都值得买入的，估值永远是一个重要的考量。上世纪六七十年代美股出现的“漂亮50”也是一个道理，最高市盈率一度达到80~90倍，当时的投资机构忽视了一个事实：任何有一定规模的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑这么高的估值。
下图是1972年以来美国“漂亮50”标的估值变化和复合回报率，高估值组买入10年后平均回报是负的，低估值组也仅有2%，这其中还不包括例如Polaroid、J.C. Penny等已经落寞的公司。只有当持有期限达到20年以上这个维度时，估值才显得不那么重要。
稳定性
经济运行是波动的，商业发展是波动的，企业经营是波动的，落实到业绩上也是波动的。股权估值相比债券的难度，很大程度就体现在难以确定这张“债券”的“票息”究竟有多少。
随机设置一系列20年期的现金流，期间现金流总计是1000，标准差从0到1，取10%的折现率，得到折现价值在301~549之间波动，其中完全不波动的一组现金流折现价值为426，标准差越大折现价值波动越大。
行为金融学的研究结果显示人们更偏好确定性的结果：“二鸟在林不如一鸟在手”（2002年经济学诺奖前景理论），因此稳定的商业模式、稳定的经营业绩更容易获得高估值。
通常来说，与老百姓日常吃穿住行相关的必选消费较为稳定，可选消费品次之，工业品稳定性相对一般，而中上游的资源型、重资产型企业周期性最明显。
虽然投资者厌恶波动，但因短期需求不稳定导致的股价、估值波动可能会带来不错的投资机会。
包括一些成长股的早期阶段，企业的成长态势可能会因各种原因被打断，如果对未来的前景有足够强的信心，短期波动反而提供了难得的上车机会。
对这类业绩大幅波动的企业来说，短期盈利波动不代表正常情况，P/E估值不太适用，其中那些资产中有形资产占比较高的可以采用P/B估值，比如大部分倚重固定资产投资的制造业。
相比市场更看重的P/E，P/B视角可以帮助我们更好理解定价的本质：如果把企业比作一张浮动票息的债券，假设最坏的情况下可以以净资产变现，那么这张债券的面值就是企业当下的净资产，相当于债券到期后收回本金。
一个当前净资产为100，未来10年ROE=20%的企业，在10年后净资产将增长到619。10年后的619按5%/10%/15%折现至今分别等于380/239/153，除以当前净资产100，相当于P/B等于3.8x/2.4x/1.5x。
白话：一个未来10年保持20%ROE的资产，10年后可以以净资产的价格卖出，以当前3.8x的P/B买入只能得到5%的复合回报；如果要获得10%的复合回报，买入P/B不能高于2.4x；如果要获得15%的复合回报，买入P/B不能高于1.5x。
回顾A股过去20年的历史，市场最差的时候P/B跌到1.5x~2x左右，背后是有它的经济学含义的：A股所有企业过去20年的ROE中位数是10%，万得全A从2000年至今的复合回报率大概是7.25%。
白话：一张20年期的债券，以10%的复利滚动20年，到期以净资产变现，以7.25%的折现率折现到今天，对应的P/B估值刚好是1.5x~1.6x左右。
从P/B的角度也可以推演出高估值对最终复合回报率的重大影响。从数学上来说，一个资产的复合回报率如下：（B=净资产）
N越长， 开根项越趋近于1，最后复合回报率就趋近于ROE。
N等于50年的情况下，即使卖出估值只有买入估值的1/5，整个期间的复合回报率仍有16%，只比20%的ROE少4pct。而当持股周期很短的时候，估值的变化对复合回报率的影响是巨大的。
再一次说明了判断生意属性非常重要：若以非常高的P/B买入一个资产，即使持有的几年间企业高速发展，净资产增厚了两三倍，但退出时因为生意属性不好而被重估，导致P/B大幅下降，那么最终的回报率也不会理想。
P/B估值适合经济投入能被会计计量的企业，而对那些高商誉（经济商誉）、高隐性资产、资产贬值迅速、资产经常被重估的企业不太适用，比如腾讯阿里、茅台、公允价值记账的商业地产股等等。
折现率
折现率通常有几种用法：
用来衡量资产的风险。毫无风险的债券资产可以用无风险利率折现，股权等高风险资产要在无风险利率基础上加上一定的风险溢价，不确定性越强需要的风险溢价越高。这样计算出来的折现值可以直接和市场价格进行对比，大幅低于市价说明资产被低估。
用来衡量机会成本。比如以股权资产长期平均回报率作为折现率，再根据资产不确定性的程度在折现值基础上打折扣，越不确定的资产需要的折扣（安全边际）越大。这样的好处是评估所有股权都可以用同一个折现率。
用来衡量要求收益率。将不同的要求回报率代入公式，计算出不同的值得介入的估值，再与市价进行对比。也可以将市价代入公式计算出当前隐含的要求回报率。
现金流折现是一种思维方式
本文虽然公式较多，但企业价值是算不得一清二楚的，现金流折现是一种思维方式，相比死板地套用公式，我们更应该关注那些影响价值的关键变量，在估值时着重评估生意的特性而不是纠结于精确的计算结果：
企业能否赚到真金白银？
（自由现金流，竞争优势）
这是不是一门有着长远需求的生意？
（终值）
企业的产品或服务未来是否越来越强大？
（成长性）
企业的经营成果是稳定还是大起大落？
（稳定性）
企业家和公司治理结构能否保障上述因素的发挥？
估值的刻度
投资者试图在潜在收益率R和确定性P之间进行平衡。从R到P画一个刻度：
在刻度的最右端，对确定性的要求最高，而潜在收益率相对而言没那么重要，一般对应商业模式成熟的企业。
现金流折现就是对确定性最高的一类商业模式和企业的估值方法，侧重对商业世界中稳定不变的因素进行投资，估值思路类似债券。
这个领域的投资最怕“犯大错”，巴老强调投资要避免本金亏损，因为很少有债券的票息会超过本金，研究清楚债券有多少票息不如研究清楚债券的终值。
随着刻度从P向R移，确定性的权重逐渐下降，对潜在收益率的要求越来越高。现实商业中对应的是变化因素更多、变化速度更快的行业，企业成功的概率（或者维持领先的概率）不好说，如果成功的话商业回报将是较大的。
这种情况下现金流折现法并不适用，主要依赖于相对估值法。既然行业是易变的，那么估值体系也是易变的，但对估值的把握仍可以参考影响现金流折现的几个重要因素。
在刻度的最左端，收益率为王，对应的是天使投资、风险投资等对初创型企业的投资。成功概率基本靠命，一旦成功将是成千上万倍的回报。这类投资类似深度虚值期权，对可能性进行定价要比对不变因素进行定价难得多，估值也很难总结出体系。
这个阶段的投资，看人非常重要，同样的创业领域不一样的企业家和团队，估值可以相差几十上百倍。同时这个领域最怕“错过”，如果错过了最成功的几个项目，整体回报率会相差非常之大。
同理，A股可转债也是一种对可能性的投资，只不过收益的来源不同，风投捕捉商业前沿的变化，可转债捕捉的是大A特有的小盘炒作行情。
估值的标尺上不存在精确的刻度，几种估值思路之间也没有明确的分界线。采用哪种方法进行估值，主要依靠投资者对商业世界的认知，千人千面。
但总体来说，估值应该“先定性后定量”。
首先判断清楚估值的大致刻度：是一笔债券类的稳定投资？还是期权类的风险投资？又或是处于中间状态？
进而再对影响估值的关键变量进行排序和评估：商业模式、自由现金流、终值、成长性、稳定性、企业家、公司治理、外部投资环境约束等等。
最后才是绝对估值法或相对估值法的具体计算。
只会问今年明年多少倍的，出门左拐走好不送~